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研究结论
我们认为4季度受多方面因素影响，电解铜、黄金价格将重回高位。当前股价已反映对价格的悲观预期，因此上述子行业存在交易型机会。
今年以来，中国铜消费逐月增加，表观消费增速由1-2月增长-0.49%上升到1-7月累计增长5.62%。 与宏观经济形势一致，8月数据明显偏弱，表观消费仅增长0.39%。值得注意的是8月份现货升水达到近3000元的历史罕见的高位，伴随上海期交所库存的持续减少，凸现国内现货铜的紧缺。
我们认为07年大幅增长的表观消费形成了08年大量的隐性库存，从而导致08年表观消费增速的大幅放缓，换言之，以上数据其实夸大了07年中国铜消费，同时也低估了08年中国铜消费潜力。
对比07、08年铜消费增长和下游铜材产量的增长，1-7月铜表观消费增速由38.47%大幅放缓至5.62%，而铜材产量增速则仅由23.73%小幅下降至17.48%，说明隐性库存得以大幅消化。
进一步考察铜下游消费发现中国铜消费依然旺盛。主要铜消费领域的电力设备中，电力电缆产量(米)相对07年大幅增长，1-7月累计增长36.99%，4-7月累计增长48.71%，高于去年同期增长32个百分点。变压器(千伏安)产量看，1-7月同比增长27.76%,4-7月增长27.69%，高于去年同期增速5个百分点。通讯电缆产量小幅下滑，1-7月增长-1.85%。空调产量看，增速放缓明显，1-7月产量增速由去年的21.15%放缓至今年的2.03%。
随着美元汇率的大幅波动，国内外铜价比值正得到修正，由上半年进口亏损转为下半年的进口盈利，为“中国买票”重回国际市场创造条件，我们预计4季度中国将加大国际市场铜采购力度。
随着全球向金融市场注资，以拯救疲弱的金融市场举动的实施，尤其是美国史上最大规模的7000亿救市计划，短期内可能利多美元，长期看，我们认为将遏制美元的升值趋势，从而为大宗商品价格的上涨创造了条件。
我们看好铜、黄金价格未来的走势，同时由于上述该行业内公司如云南铜业、江西铜业、山东黄金、中金黄金未来的仍有矿山注入计划，建议积极配置。
风险因素，我们必须承认当前全球金融市场的动荡正逐渐蔓延至实体经济领域。同时我们也看到国际社会正携手努力竭力遏制经济的进一步下滑。这为尚在高位的铜价带来了极大的不确定性。全球经济能否在这次空前的救助中停止下滑是确定明年铜价的主要因素。
投资要点：
今年以来，不同于市场普遍预期，我们一直坚定看好基本金属中铜价的表现，由此认为铜子行业公司盈利表现将优于同行业其他公司。截止本报告日，铜均价高于去年全年均价，铜子行业成为本行业唯一保持盈利增长的行业(黄金行业主要公司由于08年实施了资产注入，不具可比性)。然而，当前市场忽视了这一差别，我们认为当前铜、金子行业股价反映了对未来企业盈利悲观的预期，在接下来的4季度，我们认为受益于中国铜需求旺盛，进口将增加以及美元贬值，将使铜、黄金价格重回历史高位。由此在一片萧条的中国A股市场形成一定的投资机会。我们的主要理由如下：
1、去年快速增长的铜表观消费掩盖了08年中国铜旺盛的真实需求。体现在：1)08年中国铜表观消费增速与下游铜材产量增速的不匹配，说明隐性库存正在消化。2)中国主要铜消费领域电缆产量大幅增长。3)随着国内外价差的变化，国内经济政策预期中的调整，中国买盘就重回国际市场。
2、随着全球金融形势的恶化，迫使以美国为首的发达国家采取政府干预市场出台。美国即将付诸表决的7000亿救市计划如果顺利通过，我们认为将遏制美元近期强烈的升值步伐，从而将刺激形成大宗商品价格的上涨。
基于以上判断，我们依旧看好铜价在4季度的表现以及受益于美元下跌的黄金价格。同时，在未来的1年内，上述两个子行业仍然可以预期有进一步的矿产资源的注入，因此我们在4季度建议关注云南铜业、江西铜业、山东黄金以及中金黄金。
风险提示：金融市场的系统性风险依然是我们必须面对的最大风险。美国7000亿救市计划能否在本周五(9月26日)顺利通过国会表决是近期最大的不确定因素。以未来1年的时间跨度来看，基本金属市场最后一个堡垒——铜能否保持高位，取决于目前全球政府拯救经济的努力能否凑效。
一、表观消费的“错觉”
由于“隐性库存”的存在，即分散于社会生产商、经销商以及投机客手中的库存，使精确统计基本金属的消费成为一件费力而不讨好的事。于是“表观消费”通常成为业内以及众多媒体用以衡量基本金属消费的最常用的指标。通常情况下，表观消费=产量+净进口量+交易所库存减少量，这一公式忽略了“隐性库存”的变化。
考察05年以来的铜表观增速，可以发现一个有趣的现象：高速增长之后必然伴随增长的大幅放缓。经历了05年表观消费的11.87%的增长后，06年表观消费尽放缓至-0.84%，07年的增速则大幅上升至35.39%，08年1-7月的累计表观消费增幅仅为5.62%。我们认为之所以出现如此规律性的大幅波动在于统计中忽略了库存的变化——大幅增长的表观消费形成的隐性库存将在下一年度进行消化，从而造成实际消费某一年的高估必将伴随其后年度的低估。
考察中国07年以来的铜表观消费增速，很容易直观地得出08年消费大幅放缓的结论。可以看出，2007年各月中国铜表观消费增速基本维持在30%以上，而08年各月铜表观消费增速大幅放缓，前4个月增速甚至低于3.5%，5月之后增速逐渐恢复，最高达到16.49%。(值得注意的是8月的增速急剧下降至0.39%，我们将在后面给出我们的看法)。受到自然灾害影响，08年铜表观消费增速呈现前低后高特点，1-2月铜累计表观消费增速为-0.49%，而1-7月铜累计表观消费增速提高到5.62%，铜消费增速呈现扩张态势。即使如此，我们认为这也低估了中国铜真实消费的扩张。
对比铜表观消费的增速和下游铜材产量的增长就可以验证我们对于由于“隐性库存”的存在低估了中国08年铜消费增长的观点。表1显示，2005年和2006年间，中国铜材产量增速保持稳定，而铜表观消费由13.87%下降到-7.08%。类似的，2008年铜材产量增速较上年小幅下降了6个百分点，而铜表观消费增速却下降了33个百分点。其中巨大的差距就来自于我们未能统计的“隐性库存”的消耗，从而导致对08年铜消费的低估
二、实际消费结构性增长
中国铜消费结构看，电力设备需求约占全部消费的40%以上，家用电器方面需求约为18%，电子行业需求比例在9%。我们发现在电力设备领域铜消费出现了实实在在的增长，表现为电力电缆产量大幅增长，变压器产量保持07年的增速。通讯电缆产量基本持平，空调产量略有下滑。08年1-7月中国电力电缆产量增长36.99%，其中，4-7月累计产量增速为48.71%，远高于07年同期增速的16.02%。通过和电缆生产企业的交流，我们了解到今年以来电缆生产企业订单饱满，甚至部分企业将订单移到明年。此外，国内目前电缆市场分散度非常低，甚至还没有哪家企业能独占5%以上的市场份额，我们认为这说明该行业旺盛的需求。变压器方面，1-7月累计增幅27.76%，2008年4-7月增幅高于去年同期5个百分点，为27.69%。通讯电缆看，存在一定铜替代产品，消费略有下滑。今年1-7月，产量同比下降1.85%，4-7月产量下降趋势趋缓，仅0.05%.。铜消费出现明显下滑的领域主要表现在家用电器、汽车等领域。08年的“凉夏”虚弱了空调产量的增长，截至08年7月，空调产量增速同比下滑近20个百分点，仅维持2%的增长。汽车产量增速也由07年的28.78%下降至今年的13.82%。
三、四季度有望增加进口
我们之所以认为在即将到来的四季度，中国买盘将重回国际市场除了在第一部分所阐述的今年中国消费依然保持强劲增长之外，我们同时还看到了2个重要因素的出现。其一，根据最近中国海关公布的中国铜进出口数据和国内产量数据，我们发现8月的表观消费增速出现异乎寻常的下降。数据显示，8月表观消费同比增长由7月的13.24%下滑至0.39%，绝对量下降约2%。一改近4年来8月增长的惯例。那么这种下降是否真如表面上看起来的那样：中国需求在下降呢？我们认为不是。考察国内现货升水状况，我们发现7月以来国内铜现货升水呈现加速上扬的态势。7月份升水幅度在200-300元之间，到了8月则上升到700元左右，9月份大幅上升到2000元以上的历史少有高位。凸现了现货供应的紧张。从我们了解的情况看，国内仓库铜已大幅减少。上海交易所的库存在最近的2个月内也下降了50%，仅剩17000吨。
其二、下半年以来，国内外价差出现由负转正的变化。上半年国际市场由于美元贬值，国内库存过多等因素的影响，国内铜价呈现区间波动走势。而LME3月铜则创出了历史新高。两个市场迥异的走势，使得正常贸易条件下进口铜出现亏损，上半年3-4月下，进口铜平均亏损近6000元/吨。随着7月份LME铜价回落，沪伦两地价差关系逐步修复，进入9月，正常贸易条件下进口出现1000元/吨的盈利，形成有利的进口格局。
四、外部金融环境不容忽视
今年以来美元对大宗商品，如原油、铜等的价格的影响巨大。尤其是最近2个月，几乎每个交易日的价格波动都与美元指数呈现明显的负相关。我们认为近期对铜价最大的影响因素将是本周五(9月26日)美国国会对政府提出的7000亿美元救市计划的表决。如果通过，无疑将再度扩大美国财政赤字，从而遏制美元升值的步伐，有利于金属价格的走高。
中期看，我们必须承认此次席卷全球的金融危机已经对实体经济产生了不可估量的负面影响。同时我们也看到各国政府正在为挽救经济的衰退正积极进行干预。这是一个此消彼长的博弈，如果包括中国在内的经济政策调整能有效制止经济的下滑，提高下游企业开工率，将支持铜价重回历史高位。反之，如果全球政府的努力不能取得成效，仅靠中国强劲的消费是难以长久支持目前的铜价。
五、总结
我们必须再次强调，金融市场的不确定性已经明显影响到了我们一直看好的铜子行业的上游企业盈利前景。4季度有以下因素的共振将带动铜、黄金价格的走高，从而形成交易型投资机会。1、中国旺盛的需求导致进口需求的增加。2、改善的进口贸易条件为进口创造了有利的外部环境。3、4季度预计中国经济政策的调整将对下滑的需求起到缓解作用。4、美国政府7000亿美元的救市方案如果通过，将遏制美元升值步伐，刺激金属价格走高。
在以上预期下，在整个有色金属行业里我们还是看好需求旺盛，供应有限的上游铜子行业的表现以及对美元价格变动最敏感的黄金子行业。我们认为这些子行业在4季度将领先整个有色金属行业综合收益。
中期来看，全球金融环境的动荡为宏观经济的增长蒙上了阴影，各国政府挽救经济的努力的成效将决定目前处于脆弱平衡的铜价的未来方向(其他金属已处于明显的过剩)。
(东方证券)
银行业：预计上市银行业绩同比增长47%
投资要点
预计上市银行三季度业绩同比增长约47%。其中，我们预计大型银行业绩同比增长38%；中型银行同比增长76%；城商行同比增长78%。
业绩增长的驱动因素增长动力减弱。我们预计三季度净息差略有下降、中间业务收入环比增速放缓、信贷成本略有上升、投资资产减值准备上升，综合上述因素预计部分银行三季度单季业绩环比出现负增长。我们在预测中假设各银行持有雷曼等外币债券的减值准备将在三季报中得到体现，这是我们预测中最没有把握的因素。
下调上市银行08、09年盈利预测。考虑到单边贷款降息以及美国金融危机的影响，我们预计上市银行08年业绩增长46%，09年业绩增长14%，较之前预期的08年50%、09年20%分别下调了4%和6%。调整是基于以下两点：第一，美国信贷危机的恶化超过预期，我们上调了建行、中信、交行、工行的投资资产减值损失；第二，不对称降息超过预期，我们下调了09年净息差约15BP，调整后预计09年息差比08年下降约20-30BP。
基本面的压力开始显现：主要压力仍集中在资产质量方面，信贷放松将有助于缓解资产质量压力。
宏观紧缩的时滞期结束。从去年开始宏观紧缩到目前接近1年，宏观紧缩对资产质量的影响将逐渐暴露。预计三季度不良率有上升趋势，但不一定在三季报中体现出现，可能将会在年报中集中体现。
房地产业贷款面临较大压力。房地产是产生不良最多的行业，随着“房地产价格下跌”预期的逐渐一致，预计4季度房地产价格面临压力，房地产相关贷款的风险将逐渐暴露。另外，CPI与PPI剪刀差的拉大显示实体企业利润受到挤压，如钢铁、电力等行业表现非常明显，使制造业贷款的资产质量也面临一定压力。
对未来利率政策的预期不应过分悲观。此次不对称降息更多是出于“刺激经济”+“防止中长期通涨”的宏观层面考虑，不能由此判断“政府对银行息差保护的结束”，因而预期“有更多的不对称降息”。银行的经营特点决定它总是在经济最好、市场最缺钱的时候，有最高的利差收益；当经济下滑需要刺激经济的时候，利差收益也下降。大体上，规模和资产质量与资金价格呈现负相关性，部分缓冲了降息的不利影响。
估值水平大幅下降，长期看已具有吸引力。目前还没到银行业“最差的时候”，但估值总是先于基本面见底的。上市银行整体估值下降到08年2xPB。2xPB下，如果ROE是15%，派息率是40%，则当年的股息收益率是3%，与定期存款相差不大。部分银行估值水平达到08年1.5xPB，在11.5%的贴现率、5%永续增长率下，1.5xPB隐含的长期ROE为15%，15%的ROE水平是行的长期平均收益率水平。
投资建议:目前的估值水平下，银行股已经具有一定的安全边际，但基本面上面临的压力正逐渐加大。我们中期的策略是“把握中报交易性机会，等待资产质量体现时的大投资机会”，现在资产质量压力显现的脚步正逐渐逼近，“大的投资机会”或许正在逼近。
(国金证券)
钢铁行业：关注初显安全边际的个股
投资要点：
自2007年二季度以来，国内GDP增长率连续四个季度下滑，国内工业增加值显著下降；PMI指数连续两个月保持在50%以下，表明制造业正在萎缩；2008年上半年固定资产投资名义上保持26.3%的增速，但实际投资增速为14.8%，低于去年同期实际增速6.8个百分点。钢铁行业景气度已随宏观经济下行而下滑。
此前市场对奥运结束后的九、十月份传统钢材消费旺季将带动钢价持续温和回升的预期可能会发生改变,四季度钢价并不乐观，下游需求持续低迷和原材料价格下跌将会对钢价构成下行压力。
下半年以来，由于钢价下跌和高成本造成利润挤压，钢铁行业盈利能力明显下滑，我们不排除钢铁板块在可能低于预期的三季报出台后再次出现下跌，但接近底部区域的估值也给股价下跌空间提供了一定的安全边际。
近期不断有钢铁公司大股东开始增持上市公司股份，表明了实业资本对上市公司长期产业价值的判断，此外，从分红收益率的角度考虑，钢铁板块分红也较为可观。
给予行业“中性”评级，建议重点关注未来成长迅速、低估值或具备产品结构优势的公司如华菱钢铁、八一钢铁、宝钢股份、武钢股份等
(华泰证券)
建筑业：不确定背景下的确定性增长机会
研究报告内容摘要
行业回顾与展望
对于整个建筑行业，我们主要关注两点，其一是经济增长面临下滑风险下的行业未来增长的确定性；其二是目前建筑施工企业的盈利能否稳定并持续提高。而通过实际分析我们发现，行业未来增长经济下性周期中更加凸现增长的确定性，而盈利能力低下的现状有望得到逐步改善，我们所担心的原材料价格上涨对企业盈利的影响相对可控。
投资机会之行业角度分析：关注两个市场
我们对于建筑工程行业的投资机会力图从行业(市场)和企业两重角度去挖掘，基本思路在于景气行业与强势企业的相交。从细分领域来看，建筑工程行业并非每一个细分子行业都面临着较为确定性的增长，我们认为那些受政策性支持正面临着较大增长空间的行业如铁路建设市场和水利水电工程建设市场尤其值得关注。
投资机会之企业角度分析：关注转型中的建筑央企
从投资机会的企业角度分析来看，我们倾向于选择这种多元化经营背景之下成长性更为确定的上市企业作为投资对象，而从这个意义上，我们认为目前基建领域在A股上市的三大央企的长期成长性更为明确。
投资策略：寻找不确定背景下的确定性增长机会
作为报告分析逻辑的自然延伸，我们认为建筑工程行业的投资策略遵循成长性更加明确和清晰的个股选择标准，相比较之下，在整个建筑工程行业A股上市公司中葛洲坝、中国中铁和中国铁建等三大国有建筑企业的长期成长性为我们所看好，相对于中小建筑施工企业将享受到更多的行业发展机遇，理应获得高于行业平均估值水平的估值溢价。
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(责任编辑：唐梁)